785投资率早晚会爆掉中国经济血管镗铣床

78.5%投资率早晚会爆掉中国经济血管

78.5%投资率早晚会爆掉中国经济血管2014-06-15 17:15:51 分享到：“中国式投资”的不归路天天说钱博客

6月13日，国家统计局公布了前5个月的全国固定资产投资数字：15.37万亿元(不含农户)，同比名义增长17.2%，增速比1-4月份回落0.1个百分点。

应该说，17.2%的增速不算低了，是GDP增速的两倍有余。但如果你看一下去年以来的走势图就会发现：进入2014年后，固定资产投资增速明显下了一个台阶，平均比去年降低了3个百分点。这一方面向我们揭示了当前经济下行压力大的原因，另一方面也说明国家的确没有采用“强刺激”手段。

固定资产投资，是指国民经济各部门建造和购置固定资产的投资活动，包括修建厂房、购置设备等。而投资率，是指一个地区或者国家，一段时间内固定资产投资跟GDP的比率。6月13日晚，我梳理了一下1993年以来中国的投资率，虽然有充分的心理准备，但数字仍然让我震撼不已，感到后背上冷气直冒。

一般来说，发达国家的投资率在20%左右。新兴经济体在经济腾飞期，投资率会比较高。从日本、韩国、泰国、马来西亚等国历史经验可以看出，它们在经济高速增长期，投资率会上升到40%左右，甚至个别国家会接近50%。如果投资率长期维持在40%以上，则意味着经济增长对投资过度依赖，投资效率低下，人民未能分享经济增长成果。长期高投资率的后果，是必然爆发金融危机。原因很简单，你的效率太低，钱都被玩死了。

中国在上世纪九十年代，投资率比较正常。比如1995、1996、1998、1999这四年分别是33.4%、34.7%、35.8%、36.6%。进入21世纪，投资率不断提高，而且一去不回头。2003年达到47%，已经接近警戒线。2006年，第一次突破50%，达到52.3%。2008年全球金融危机爆发，中国出台四万亿刺激政策，投资率急剧上升到2009年的66%。2010年至2013年，投资率分别达到69.5%、66%、72%、78.5%！所以，即便2014年以来投资增速有所回落，中国目前的投资率仍然维持在70%以上。

也就是说，中国过去十年的投资率全部维持在47%以上，而且最近5年都维持在65%以上。然而，就在这样惊人的高投资率支撑下，经济出现了增长乏力的现象。

中国为什么长期维持这么高的投资率？原因很简单，投资效率偏低。由于历史上长期实行计划经济，政府习惯于过度干预市场，再加上国有企业一直规模庞大，其结果是：在中国，政府是最大的投资方。尤其是2004年以后，城镇化加速，房地产崛起，中国经济发展模式从“制造业+进出口”转换为“房地产+地方债”，各地发展经济对投资的依赖症有增无减。

大量的低效投资，无论是对GDP的贡献还是对就业的贡献，都非常有限，所以就需要不断投入。比如最近几年的“固定资产投资亚军”天津(冠军是重庆)，年固定资产投资过万亿，规模超过英国。大建设的结果，是产生了不少“鬼城”，住宅、写字楼大面积空置。最近几天，有记者对天津房屋空置问题进行了调查，称天津为开发商的“跌倒圣地”。其实，在投资上疯狂裸奔的城市比比皆是，重庆、武汉、沈阳、成都都不亚于天津。全国范围内，到底在空置房屋上“压死”了多少资金，根本没有人说得清楚，但肯定是万亿级的。这些投资被计入了GDP，但没有产生任何用途！

那么第二个问题就出来了：中国为什么能这么长时间维持高投资率，而没有出现大问题？原因有两个：一是中国利率没有市场化，普通储户长期被迫接受低存款利率，考虑到真实通胀率，很多年份储户获得的是负利率。再加上中国的社保体系不健全，退休金替代率低，老百姓储蓄意愿高，所以银行里有的是“便宜的钱”。这是投资率长期偏高的资金基础，说白了，老百姓作出了贡献。二是政府强势，在货币发行、税收、土地上拥有巨大权力，这些权力可以带来巨大的资源，弥补、掩盖长期低效投资带来的问题。

无论如何，70%以上的投资率非常危险。这几乎是发达国家的3.5倍，根本无法长期维持。所以，去年以来国家压缩落后产能，不出台“强刺激”措施。但由于经济结构没有发生根本变化，所以经济增长马上就出现了问题。

不管怎样说，2013年78.5%的投资率，应该成为一个红色警戒线，再也不要触碰。而且要通过真正的改革，在保证就业的前提下，将投资率逐步调整到50%以下。否则，中国经济就会像长期不服药的高血压患者，早晚会爆血管。

再论“四万亿”与货币超发文/中国经济50人论坛 北京大学国家发展研究院宋国青

有人认为当时的高通货膨胀就是四万亿的结果。杠杆率引起了货币的扩张。当然货币毕竟是政府管的，比如直接说货币的变化就引起了杠杆率的变化，货币流通速度的变化就引起了货币存量的变化，中间还要加上一个假设，政府要引导平稳总需求。

再论“四万亿”与货币超发。　　最近两年货币的增长率显著高于GDP的增长率，社会融资总额的增长要比名义GDP增长率高好几个百分点。这个现象是我去年一季度谈的资本产出比与货币产出比。货币产出比就是货币与GDP的比率。资本产出比是指资本存量与GDP的比率。

2012年下半年到2013 年上半年，随着社会融资总额很高，大家都在担心通货膨胀。很多预测通货膨胀率是很高的。同时，去年六月份，从货币角度来看，有一定紧缩，从而引起了利率的上升。

这是什么含义呢？最近两年，从2012年下半年开始，，实质上从效果的角度来讲是起到金融加速器的作用。这个想法实质上是起源于在九十年代存货模型的研究。过去的说法叫“一放就乱，一管就死”。这是从微观角度上看。但从总量看，也可以表述为货币多一点通货膨胀率随之就会高。货币少一点通货膨胀率很快就降低，甚至紧缩。这就是金融加速器的作用。

“越少越多的货币”，“少”是指名义货币的增长率较低，或者说给定基数增长率低，意味着货币比较少，这是相对的概念不是绝对的，是说相对于某一个参考系来说货币比较少。“多”是指货币和GDP的比例高。

过去我们研究M2，现在是社会融资总额。大家都在研究债务率、杠杆率。杠杆率是负债的总额与GDP的比例。因为现在的社会融资总额里债务融资、股权融资的比例极小。所以，社会融资几乎就等于债务融资。社会融资总额基本上就是一个度量意义上的社会债务。当然这个债务和GDP的比例在上升，杠杆率在上升。

简单地说，现在杠杆率的上升和过去十几年比是最快的增长，不是要去杠杆。实际结果，杠杆率在快速上升，按照逻辑，货币如果少杠杆率还可能进一步上升。这是“越少越多”的含义。主要是说货币多，与GDP的比例会缩小。

通货膨胀率高的时候，脚底费会多，大家都跑银行，尽可能减少手持现金，这会对实体经济有一些歪曲。很低的通胀或者说通货紧缩对经济也是有负面影响的，这种影响要考虑的是暂时还是持久的。

从2002年到2008年杠杆率是下降的，2008年以后上升。这几年，从2012年开始到现在应该说是4万亿的后遗症。2008年底杠杆率大幅度上升，杠杆率怎么上升的？是因为GDP降低了，杠杆率是一个比率，变大可能是分子多了也可能是分母少了。后来说4万亿怎么着怎么着，但正常的情况下，我们还是认为不能单方面这么认为，应该是增加总需求扩大货币数量。扩大货币数量，也引起了通货膨胀。

有人认为当时的高通[微博]货膨胀就是四万亿的结果。就当时情况来说，在2008年底杠杆率变化在先，货币量变化在后。什么意思？是杠杆率引起了货币的扩张。当然货币毕竟是政府管的，比如直接说货币的变化就引起了杠杆率的变化，货币流通速度的变化就引起了货币存量的变化，中间还要加上一个假设，政府要引导平稳总需求。

要说货币影响滞后，就是说传导到通货膨胀里。简单说就是货币流通速度慢了就多加一点水，快了就少加一点水。如果是这样的话，货币流通速度的变化引起货币数量的变化，这样处理的话，就完全不对了。

假定菲利普斯曲线成立，通货膨胀率高经济缺口小，通货紧缩GDP缺口就大一些。如果关系成立，通货膨胀率直接可以估计GDP缺口，这当然是一个假设，先假设菲利普斯曲线是成立的。

过去不公布季度GDP，季度数据是推算出来的，近几年才开始公布。统计局一直在告诉我们不准用推算，不准用4减3等于1的思路，因为里面会有一些问题。就是四季度公布全年数据是会对前三季度数据有所调整，推算会把前三季度的误差都加在第四季度上。

还可能有其他一些问题，毕竟GDP的价格指数是通过复杂的过程操作出来的。但CPI、PPI是直接统计出来的，这两者有一定的差别。因为CPI、PPI覆盖不全面，还有政府服务也没有算在价格指数里。

有一些重复计算和遗漏的问题，但不能要求绝对化，只能说重复计算的比例别变，别今年重复计算80%，明年40%。别人改变错误都欢迎，但统计局改正错误是最可怕的，你把水平改对了增长率就错了，要不然你就从头到尾把过去的全改过来。我们经常会干的事情是把后面的改正，前面的没改，这样算的增长率就是错的。

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